日科化学(300214)PVC助剂龙头定增加码主业 ACM产能释放带动业绩大幅提升
我们对日科化学的主要推荐逻辑如下：1）城市地下综合管廊的建设将进一步提升塑料制品的需求，改性塑料助剂需求稳定增长；2）公司自主研发的ACM 产品低温增韧性强，产品性价比优，对CPE 的潜在替代空间达50 万吨；3）2015 年原材料价格大幅下跌叠加生产边际成本的下降，产品综合毛利率提升 个百分点；4）募投10 万吨ACM 项目，化解2017 年产能困局，提升公司产品竞争力及市场份额。 公司自成立以来一直致力于高效能PVC 塑料改性剂的研发、生产和销售。主要产品包括ACR 抗冲改性剂、AMB 抗冲改性剂和ACM 低温增韧剂等一系列产品，综合产能达到20 万吨/年，是世界最大的丙烯酸酯类PVC 改性剂制造供应商之一。 ACM 能够大幅提高PVC 产品的低温韧性，产品性价比优。公司独家自主研发和生产的AMB 抗冲改性剂、ACM 低温增韧剂产品，与市场现有产品相比具有明显的竞争优势。AMB 抗冲性能，特别是低温抗冲性能高于MBS，而且生产过程实现废水零排放；ACM 与CPE 相比，ACM 的韧性、相容性、耐候性都优于CPE，能大幅提高PVC 制品的低温韧性，且产品价格低于ACR，具有一定的性价比优势。 2015 年ACM 销量有望翻番，成为业绩增长的动力之一。公司公告称2015 年上半年，公司盈利4600万-5290 万元，同比增长100%-130%。主要源于公司积极落实发展战略，主营业务产品销量较去年同期大幅增长，公司营业收入相应增长，同时产品毛利率较去年同期有所提高，净利润大幅增长。2014 年公司ACM 产品技术获得突破，自4、5 月份开始向下游推广，凭借性价比的优势，产品逐渐打开市场，2015 年一季度销量1.5 万吨，我们预计公司2015 年ACM产品的销量在6 万吨以上，成为业绩增长的主要动力。 基于ACM 的产品优势，公司欲定增年产10 万吨ACM 项目，进一步扩大公司市场份额。7 月22 日，公布非公开发行预案，发行约0.41 亿股，募集3.37 亿元，扣除发行费用后拟全部用于“年产10 万吨ACM及2 万吨CPVC 项目”。公司为何在经济增速下滑，助剂产能整体过剩的情况下去扩产呢？我们认为主要有以下几点：行业需求有稳定增长：尽管国内经济增速下滑，但对于塑料制品特别是改性塑料的需求仍能保持8%-10%左右的增长；产品结构有调整动力：国内助剂以低端的CPE 为主，产品结构升级的替代需求，使性价比更高的ACM 销量快速增长；同行业公司未来发展策略迥异：行业内上市公司在助剂方面都没有进一步做大的打算：亚星化学主营CPE 连续多年亏损，目前正在筹划重大资产重组，瑞丰高材主营ACR 助剂，目前转型供应链金融，而同行业内小公司在环保压力、市场竞争压力下，逐渐被淘汰退出。 我们认为公司在实体经济与制造业普遍不景气的环境下，定增加码主业，将有助于促进强化自身产品技术优势、成本优势、服务优势等，有利于提升公司的行业地位，增强公司的核心竞争力与可持续发展能力，进一步扩大自己的市场份额。 盈利预测及投资建议：预计公司 年的营业收入分别为16.6/19.1/22 亿元， 同比增长26.9%/15.4%/15.3%；归属母公司净利润分别为1.19/1.55/1.88 亿元，同比增长124.16%/30.14%/20.78%；由于此次非公开发行尚未过会，暂不考虑股本变动的影响，对应EPS 分别为0.29/0.38/0.46 元。考虑公司此次非公开发行加码主业，有利于未来市场占有率的提升，给予公司 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级，对应2016 年目标价11..3 元。 风险提示：非公开发行股份未获得通过的风险、原材料价格大幅波动的风险、ACM 市场竞争加剧的风险。